文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行(xíng)业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类(lèi)下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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