来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速(sù)度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗导电吗数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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