来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳(w黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先ěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似(shì黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先)的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先