来源：梁中华(huá)宏观研究75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升font>

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们(men)可以进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升g alt="宽松未通胀，钱都去哪(nǎ)了？（海通宏观 梁(liáng)中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社融的数(shù)据(jù)来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存(cún)量货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资成本(běn)。当75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升(dāng)资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。