《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗(jīng)济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个(gè)完整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力(l利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗ì)资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济(jì)形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的(de)重要问题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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