平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越美(měi)国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(x手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越ìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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