文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yī已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后n)此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿(yuàn)和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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