摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zh黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗í)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗动性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

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