平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点丁二醇和丙二醇是不是酒精至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但(dàn)丁二醇和丙二醇是不是酒精是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 丁二醇和丙二醇是不是酒精