文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题(tí)出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，<十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思/sdt>股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的(de)股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资(zī)深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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