来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容>在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品去交易其(qí)他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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