来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来(lái)观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(y10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码ì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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