摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多(地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码duō)增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(n地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码éng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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