平安(ān)首经团队：钟正部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并(bìn部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些g)抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车(chē)和(hé)零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些ong>首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能(néng)源(yuán)品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。