核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗行情往往不(bù)存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于(yú)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央(yāng)企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛(niú)市(shì)往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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