摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为202小黄人名字分别叫什么3亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居(jū)民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿小黄人名字分别叫什么(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的(de)流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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