核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多篇报(bào)告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suà刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音n)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音ong>

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特(t刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音è)估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当前科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音