王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西)悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底部(bù)开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验(yàn)证。<肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西/p>

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预期(qī)不符。基金主肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报告。

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