主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rregretted用法及例句，regret的用法和例句án)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成(chéregretted用法及例句，regret的用法和例句ng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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