分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体系流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷款。朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思rong>>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

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