“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金(jīn)来源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是融资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企(qǐ)进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债(zhài)率要(yào)求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的(de)复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足(zú)导致(zhì)上游不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越多(duō)。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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