王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没(méi)有明(míng)确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默(m胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗ò)买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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