《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融(róng)亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门购(亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼(li亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成àn)和压(yā)延加工业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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