核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jī熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了ng)营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。<熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了/p>

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

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