摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(ch中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久ū)现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久，其次(cì)是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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