核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前<湖南电大几本，湖南长沙电大是几本span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>湖南电大几本，湖南长沙电大是几本处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力(lì)设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi湖南电大几本，湖南长沙电大是几本)的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社零(líng)总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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