文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的(de)问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(z华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约ài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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