分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各(gè)月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的(de)三(sān)个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压(yā)力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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