核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门对资金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下(xià)达(dá)了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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