核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预(yù)期的进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持(chí)续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思g>企业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思rong>政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)相(xiāng)互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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