主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增(zē吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗ng)速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(gu吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗ó)家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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