《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是(shì)一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故(men)适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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