来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货(huò)币流(liú)通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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