“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的(de)一家(jiā)房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二线和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一(yī)标准要(yào)比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙(lóng)头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和(hé)私募(mù)的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为志邦家居(jū)十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易(yì)一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本(běn)的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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