《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的选择复句例子十个，选择复句例子5个交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘指数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这为我们(men)提供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高度选择复句例子十个，选择复句例子5个重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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