核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协(xié)同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大(dà)幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额(é)度(dù)，因而(ér)，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前(qiá中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥n)融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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