平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标出(观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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