王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“王宝强学历，王宝强不是84年的吗双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有什么(me)实(shí)质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们(men)的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任务(wù)是战胜自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出(c王宝强学历，王宝强不是84年的吗hū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不(bù)构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的研(yán)究报告。

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