主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生gta5怎么切换角色(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求gta5怎么切换角色侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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