文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思风(fēng)险。在满足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带来了(le)一(yī)定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此(cǐ)向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上(shàng)行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资(zī)金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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