平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么>还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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