核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.单倍行距是多少22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的(de)估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年(nián)社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为(w单倍行距是多少èi)可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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