核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗trong>指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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