《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续(xù)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据(jù)传递的(de)信息都没(méi)有明确(què)的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非(fēi)但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了(le)低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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