平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去(qù)年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(s分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗hù)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗trong>具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来(lá分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗i)的(de)首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频(pín)指标出(chū)现了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。