来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理trong>2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的(de)商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更多转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会的(de)信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币(bì)的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济(jì)体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度(dù)统(tǒng)计(jì)局(jú)居(jū)民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工(gōng)程。

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