《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布反(fǎn)而出现了一(yī)定(dìng)的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问题(tí)

　　近期国knocked什么意思，knocking什么意思内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)knocked什么意思，knocking什么意思是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容knocked什么意思，knocking什么意思g>：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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