分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhu你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思ǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要(yào)是由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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