核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.<苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义strong>22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义)有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对(duì)优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义