文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思g>▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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